美國連續(xù)七個(gè)月CPI“破八”，美聯(lián)儲(chǔ)的保衛(wèi)戰(zhàn)如何維持？

2020年3月疫情期間，為支持經(jīng)濟(jì)，美國政府向居民部門大規(guī)模發(fā)錢，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息至零利率并啟動(dòng)QE，大批勞動(dòng)力退出就業(yè)市場，薪資上漲，企業(yè)出現(xiàn)用工缺口。疫情過后，為刺激就業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)宣稱通脹是暫時(shí)的，并提高對(duì)通脹的容忍度，允許通脹在一定時(shí)間超過2%。直至去年7月，美聯(lián)儲(chǔ)才首次正式討論Taper，并于今年3月開始加息，開啟了年內(nèi)五次加息、連續(xù)三次75BP的近四十年來最猛加息進(jìn)程。在這期間，美國CPI一度達(dá)到9.1%的歷史高位，最新的9月CPI數(shù)據(jù)仍然高達(dá)8.2%。從近幾次的議息會(huì)議來看，盡管面臨著大宗商品等供給端帶來的不確定性挑戰(zhàn)，在就業(yè)和通脹之間，在經(jīng)濟(jì)增長軟著陸和通脹之間，美聯(lián)儲(chǔ)依然堅(jiān)定的強(qiáng)調(diào)了抗通脹的決心。本文通過梳理疫后的議息會(huì)議內(nèi)容，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的路徑和態(tài)度進(jìn)行剖析。

美國失業(yè)率(單位:%)

美國非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)(單位:千人)

美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)和規(guī)律簡述

早在1951年，美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部達(dá)成協(xié)議，獲得了制定貨幣政策的獨(dú)立性，并將實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)設(shè)置為貨幣政策的目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用貨幣政策的一般規(guī)律是：降息——QE——Taper——加息——縮表，降息和QE搭配使用，加息和縮表搭配使用，Taper穿插其中作為緩沖。通過改變市場上貨幣的價(jià)格和數(shù)量，美聯(lián)儲(chǔ)可以降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，讓經(jīng)濟(jì)在一個(gè)個(gè)周期中穩(wěn)步上行。

QE（量化寬松，Quantitative Easing）是央行公開市場操作的一種延伸，主要是指央行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動(dòng)性資金的干預(yù)方式，以鼓勵(lì)開支和借貸。量化寬松調(diào)控目標(biāo)為長期的低利率，所涉及的政府債券金額龐大、周期較長。QE是央行對(duì)經(jīng)濟(jì)體的一劑猛藥，而非微調(diào)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采用這種非常規(guī)的政策時(shí)，說明利率等常規(guī)工具不再有效，經(jīng)濟(jì)狀況堪憂。從2008年次貸危機(jī)到2020年以前，美聯(lián)儲(chǔ)共啟動(dòng)了三輪QE以刺激經(jīng)濟(jì)，分別是2008年12月-2010年6月的QE1以應(yīng)對(duì)金融危機(jī)、2010年11月-2011年6月的QE2以持續(xù)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退、2012年9月-2014年10月的QE3以大幅改善就業(yè)狀況和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)。

Taper是減碼的QE，在不影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提下，放緩擴(kuò)表的進(jìn)程，維持低利率。也就是說，央行在逐漸縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，逐步退出QE，收回QE向市場投放的流動(dòng)性。2013年5月，前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克發(fā)表了著名的Tapering Talk，提出逐步削減并最終退出QE，引起了美國股市的波動(dòng)，隨后在2013年12月QE3實(shí)施減量、2014年10月QE3正式退出。縮表是指縮減資產(chǎn)負(fù)債表，即出售資產(chǎn)，而美國的主要資產(chǎn)就是國債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。

王炸的無限量QE：2020年3月

2020年3月疫情期間，為了穩(wěn)定市場信心、刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了史無前例的大放水，連續(xù)兩次降息，甚至啟動(dòng)了無限量QE。新冠疫情大范圍爆發(fā)，給全球經(jīng)濟(jì)帶來了極大的不確定性，資本市場波動(dòng)劇烈。從當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)上看，疫情影響并未反映到一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，雖然制造業(yè)走弱，但就業(yè)增長穩(wěn)定，消費(fèi)者信心處于高位，美國經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健。3月3日，在常規(guī)議息會(huì)議之前，美聯(lián)儲(chǔ)緊急宣布大幅降息50BP，是次貸危機(jī)以來的最大降幅，這更多是出于穩(wěn)定市場的考慮。到3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)提前三天舉行議息會(huì)議，大幅降息100BP至零利率，同時(shí)啟動(dòng)至少7000億美元的QE，準(zhǔn)備與美國財(cái)政部一同提供無限流動(dòng)性以重建市場秩序。連續(xù)兩次突然的、前置的大幅降息都是史無前例的，美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)很大程度上是對(duì)未來疫情影響的巨大擔(dān)憂，同時(shí)也加劇了市場的恐慌情緒，美股、美債、黃金齊跌，三大指數(shù)多次觸發(fā)熔斷。美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息并提供無限量流動(dòng)性，財(cái)政部通過增加支出、減免稅收直接支持居民和企業(yè)，大放水雖然刺激了經(jīng)濟(jì)，但也為后續(xù)的通貨膨脹埋下隱患。

按兵不動(dòng)支持經(jīng)濟(jì)：2020年4月-2020年12月

從2020年二季度開始，新冠疫情的影響開始顯現(xiàn)，防疫措施導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急劇下降和失業(yè)人數(shù)激增，需求疲軟和油價(jià)大幅下跌抑制了消費(fèi)者物價(jià)水平。從2020年4月開始，連續(xù)6次議息會(huì)議都按兵不動(dòng)，維持著近零利率，將支持經(jīng)濟(jì)放在首要位置。在這一階段，美聯(lián)儲(chǔ)始終強(qiáng)調(diào)，持續(xù)的疫情危機(jī)將在中期對(duì)經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，并多次聲明，將使用所有工具來支持美國經(jīng)濟(jì)，從而促進(jìn)最大就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)。

美國不變價(jià)GDP同比(單位:%)

Taper階段：2021年3月-2022年1月

1）2021年3月-6月：通脹隱憂初現(xiàn)

2021年Q1，美國GDP實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，但從3月開始，美國CPI呈現(xiàn)一路走高的跡象，在6月份達(dá)到5.4%的小高位。2021年3月的議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了通脹和GDP經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，下調(diào)了失業(yè)率預(yù)測，點(diǎn)陣圖上2023年加息的預(yù)期漸濃。2021年6月的議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)大幅上調(diào)了通脹預(yù)測，并表示短期的通脹持續(xù)時(shí)間可能比預(yù)期更長，同時(shí)點(diǎn)陣圖顯示未來的加息速度將會(huì)更快、程度將會(huì)更大。但這兩次會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)表示缺乏實(shí)質(zhì)性證明，可以進(jìn)行Taper。

美國CPI同比(單位:%)

2）2021年7月-9月：Taper討論

2021年Q3，美國CPI連續(xù)三個(gè)月保持5%以上，美聯(lián)儲(chǔ)逐步轉(zhuǎn)變了對(duì)于Taper和加息的態(tài)度。2021年7月議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)首次在官方聲明中討論Taper，預(yù)計(jì)將于年內(nèi)開始。2021年8月的央行年會(huì)中，再度表示若經(jīng)濟(jì)發(fā)展如預(yù)期，年內(nèi)開始Taper可能是合適的；但同時(shí)弱化了加息與Taper間的關(guān)系，表示未來Taper的時(shí)點(diǎn)和速度將與給出加息信號(hào)無關(guān)。到了2021年9月的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議，貨幣政策的關(guān)注重點(diǎn)開始轉(zhuǎn)換，從Taper轉(zhuǎn)向加息，從就業(yè)轉(zhuǎn)向通脹。美聯(lián)儲(chǔ)表示通脹和就業(yè)目標(biāo)取得進(jìn)展，有望開始Taper，而Taper的過程可能會(huì)在明年中完成，同時(shí)再次上調(diào)了對(duì)通脹的預(yù)測，認(rèn)為通脹影響將比預(yù)期更長更強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)的18位官員中，9位認(rèn)為明年將首次加息，2023年將加息至1%以上。

3）2021年11月-2022年1月：Taper落地

2021年Q4，美國CPI來到7%的高位。2021年11月，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布啟動(dòng)Taper，每月購買資產(chǎn)的規(guī)模減少150億美元。2021年12月-2022年1月，美俄發(fā)生摩擦，能源價(jià)格開始上漲。2021年12月，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布加速Taper，每月減少購買資產(chǎn)規(guī)模提高至300億，預(yù)計(jì)將于2022年3月中旬完成Taper，結(jié)束擴(kuò)表。會(huì)議紀(jì)要顯示，加息時(shí)間將前移，過半官員支持2022年加息三次，2023年再加息三次，同時(shí)開始考慮在首次加息后的某個(gè)時(shí)點(diǎn)啟動(dòng)縮表。到2022年1月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，加息預(yù)期再次強(qiáng)化，暗示可能在3月會(huì)議上加息，但加息的路徑和縮表的時(shí)間暫不確定。

最猛烈的加息步伐：2022年3月-至今

1）2022年3月：預(yù)期之內(nèi)的25BP

3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議如期加息25BP?？紤]到俄烏沖突對(duì)美國通脹和經(jīng)濟(jì)的短期影響，新點(diǎn)陣圖暗示全年將加息7次，即從3月開始的7次議息會(huì)議均加息一次，并在2023-2024 年將政策利率維持在2.75-3%；而縮表最快可能在5月進(jìn)行。

美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)落后于通脹曲線，主要是因?yàn)槎頌鯖_突改變了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的預(yù)期。在俄烏沖突發(fā)生前，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期通脹將因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)、汽車價(jià)格等一系列原因，在二季度開始回落。但俄烏沖突爆發(fā)后，食品能源價(jià)格飛速上漲，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期高通脹或持續(xù)至今年年中。

經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期和失業(yè)率上行的擔(dān)憂可能是加息的最大阻力。但美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)，加息路徑基本決定于通脹增速，因?yàn)闆]有價(jià)格穩(wěn)定，就沒有就業(yè)的可持續(xù)增長。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，美國當(dāng)前的勞動(dòng)力市場極其緊俏，實(shí)體需求強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)暫無衰退風(fēng)險(xiǎn)。在控制通脹同時(shí)，維持健康的勞動(dòng)力市場，是可以被預(yù)期的。

2）2022年5月：不夠鷹派的50BP

5月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議決定加息 50bp，同時(shí)公布縮表計(jì)劃，從6月開始，每月縮減300億美元國債及175億美元MBS，三個(gè)月后每月縮減額度增加到600億美元和350億美元。雖然這是2000年5月以來首次一次性加息50bp，同時(shí)縮表，但加息節(jié)奏較為穩(wěn)健，并未超出市場預(yù)期。雖然控制通脹是美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的首要任務(wù)，但美聯(lián)儲(chǔ)更強(qiáng)調(diào)短期的通脹沖擊，暫時(shí)否定了未來一次性加息75BP的可能性，因?yàn)椤皼]有看到工資-價(jià)格螺旋式上升”，“長期價(jià)格預(yù)期合理地穩(wěn)定”。

3）2022年6月：鷹派的75BP

6月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議后宣布大幅加息75bp，縮表節(jié)奏保持不變。值得注意的是，6月聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)把“脹”放在關(guān)鍵位置，避而不談“滯”的問題，刪除了“勞動(dòng)力市場將保持強(qiáng)勁”相關(guān)表述，而新增了“致力于將通脹恢復(fù)到2%的目標(biāo)”。這反映了美聯(lián)儲(chǔ)遏制通脹的堅(jiān)定態(tài)度。

4）2022年7月：鴿派的75BP

雖然在6月份CPI公布后，市場一度預(yù)期7月將加息100BP，但隨著7月消費(fèi)者中長期通脹預(yù)期顯著回落，美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議加息75BP，完全在市場預(yù)期之中?？s表方面，按計(jì)劃在9月加速縮表，把美國國債和MBS的月度縮減量分別提高至600億美元/月和350億美元/月，預(yù)計(jì)2-2.5年結(jié)束縮表。

對(duì)單次加息的幅度，美聯(lián)儲(chǔ)鮑威爾放棄對(duì)9月加息作出前瞻指引，并表示之后加息幅度和節(jié)奏將視具體數(shù)據(jù)而定，未來有放慢加息步伐的可能，這或許暗示了75BP已是本輪加息的最大加息幅度。結(jié)合美國經(jīng)濟(jì)下行的情況，美國汽油價(jià)格明顯回落，原油和食品等大宗商品價(jià)格回撤，市場認(rèn)為通脹已經(jīng)在6月見頂，對(duì)保增長抱有期待。

然而，三季度的汽車通脹迎來了低基數(shù)，同比增速反彈，同時(shí)，由于租金通脹的高粘性，核心通脹迎來了上行。后續(xù)的故事說明，市場關(guān)于通脹見頂?shù)念A(yù)期落空，也低估了美聯(lián)儲(chǔ)壓制通脹的決心、高估了“保增長”的重要性。

美國核心CPI同比(單位:%)

5）2022年9月：轉(zhuǎn)鷹的75BP

9月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上調(diào)了通脹增速和失業(yè)率預(yù)期，并下調(diào)了未來的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，頂著失業(yè)率壓力如期加息75BP，再次展現(xiàn)了其緊縮的決心。相較于6月會(huì)議，最新的點(diǎn)陣圖對(duì)2022-2024年政策利率的預(yù)測分別提高了100BP、80BP和50BP。點(diǎn)陣圖顯示，至2022年底，美聯(lián)儲(chǔ)將加息至4.25-4.5%的區(qū)間，并在2023年進(jìn)一步加息至4.5%-4.75%。美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)了前置加息的策略，4.75%作為終點(diǎn)利率也略超市場預(yù)期，但在加息周期長度上顯得決心不足。

美國聯(lián)邦基金利率(單位:%)

總體來看，在通脹問題上，疫后美聯(lián)儲(chǔ)采取的行動(dòng)明顯落后于實(shí)際曲線，這主要是因?yàn)橐恍┩獠恳蛩兀ㄒ咔榈挠绊懞偷鼐壵危?dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整了對(duì)通脹的預(yù)期。當(dāng)市場出現(xiàn)對(duì)通脹的擔(dān)憂時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這是前期刺激政策放水帶來的短期的通脹沖擊。直到2021年12月美俄沖突引發(fā)能源價(jià)格上漲，美聯(lián)儲(chǔ)加速Taper并進(jìn)行加息的預(yù)期管理，到了2022年2月烏俄沖突爆發(fā)，大宗商品價(jià)格普遍上漲，美聯(lián)儲(chǔ)于3月開啟加息，并在其后逐步將預(yù)期調(diào)整為長期的通脹問題，堅(jiān)定抗通脹的決心。向后看，本輪加息大概率還將經(jīng)歷三個(gè)階段：第一階段，在年內(nèi)后續(xù)的11月和12月兩次議息會(huì)議中，繼續(xù)50BP或以上的大幅加息，幾乎沒有懸念，因?yàn)槟陜?nèi)核心通脹回落幅度較為有限；第二階段，隨著通脹增速的持續(xù)下行，加息的幅度將有所收窄；第三階段，當(dāng)通脹增速回落到目標(biāo)區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)將停止加息、甚至轉(zhuǎn)向降息，但這在2023年恐難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槲磥淼暮诵耐浿袠幸矔?huì)提高。

本文由“蒙格斯智庫”原創(chuàng)，市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。